引言

浙商证券研究所预计2025资本市场将“无限风光||在险峰”：

——尾部风险化解和货币总量宽松，估值抬升先行。

——财政渐进加码和预期修复缓慢，盈利改善滞后。

——2025年A股大盘小盘风格均衡，成长周期占优。

作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，换位思考年度策略最大的软肋，主动揭示市场误判的风险，前瞻研判行业最大的困难。

作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，换位思考年度策略最大的软肋，主动揭示市场误判的风险，前瞻研判行业最大的困难。

一、年度策略风险排雷

（一）城投债年度策略观点：时移势易，返本归源

1、年度策略观点：财政加力化债使得城投市场情绪改善，但政策引导到基本面提振仍需时间。展望2025年，在多空因素交织下，城投债收益率会呈现出波动加大、整体震荡向下的走势，策略上建议灵活调整仓位，逢高买入，波段交易。

核心逻辑：化债周期，信用风险不再构成核心扰动，且城投发债仍未放开，城投债面临中长期维度下的资产荒。当前来看，政策引导下基本面预计进一步夯实并持续修复，但考虑到基本面仍有诸多问题待解决，因此基本面和政策面的“拉锯战”或将持续较长时间。政策面的表态决定了未来市场收益率下行仍存阻力和波动，而基本面中长期的问题则制约了收益率上行空间。在强预期、弱现实等因素交织下，我们认为2025年城投债收益率会呈现波动加大、整体震荡向下的走势。

2、成立关键假设：无信用风险扰动，城投债存在资产荒

信用风险层面：隐债化解时期，城投债信用风险显著降低，考虑到政策强调并压实地方承担化债的主体责任，因此判断从区域统筹角度，城投超预期信用风险事件发生的概率极低。

资产荒层面：供给端来看，城投债在发行端并没有放开，重点省份和非重点省份的净融资仍不理想；需求端，保险、理财、基金等机构对于信用债的需求仍高，城投债预计形成供需错配的局面，资产荒格局确认。

3、成立最大软肋：化债政策超预期，基本面改善超预期

化债政策如果在2025年发生重大变化，则城投债的投资逻辑可能重新发生变化。

财政如果后续持续加力，则基本面可能出现实质性改善，城投债收益率在宽信用预期下可能走扩。

（二）城投债核心风险：化债政策超预期调整

1、发生概率：低概率

2、出现时点：2025年Q3出现概率较大

3、判断依据：根据近年城投政策出台周期判断，监管通常会基于上半年地方化债表现对化债政策进行调整，并在Q3出台具体化债措施。

4、作用机理：化债政策决定城投债信用风险是否进一步缓释，若政策边际放松，例如城投增量供给打开，则可能导致供需关系出现变化；若化债政策持续收紧，并进一步强调风险底线，则信用风险将继续被压制，城投债核心定价因素将更多由市场流动性主导。

5、影响程度：较大

6、跟踪方法：跟踪政策发布进程

（三）城投债核心风险：基本面改善超预期

1、发生概率：较低概率

2、出现时点：2025年Q1经济数据公布

3、判断依据：2024年11月财政有关化债政策出台，整体表态偏积极，在第一轮财政加力措施落地后，反映到实体经济，则大概率将在2025年1季度的数据中得到验证。

4、作用机理：若财政政策持续加力，则2025年Q1经济指标将出现改善，市场情绪有可能出现反转，债市运行低位后较大概率出现大幅度回调。

5、影响程度：较大

6、跟踪方法：关注财政政策发布进程，并对主要经济数据保持高频跟踪。

（四）金融债年度策略观点：攻守兼备，兵家必争

1、年度策略观点：目前挖掘金融债、做金融次级债品种下沉成为了市场核心策略之一，展望2025年，资金对金融债的挖掘力度或只增不减，就各板块的挖掘价值而言：银行二永债>券商次级债>商租债、AMC债>保险次级债、金租债。

核心逻辑：化债周期，在近年来信用债结构性资产荒逐步加剧的市场环境下，挖掘金融债、做金融次级债品种下沉成为了市场核心策略之一，2024年三季度债基重仓信用债规模7809.37亿元中，其中传统金融债就占了72%，可谓“兵家必争之地”。展望2025年，由于当下监管层对于城投新增发债的审核仍未放松，因此后续城投债“资产荒”问题可能更加突出，结合明年债市可能会进入新一轮上涨阶段，资金对金融债的挖掘力度或只增不减。

分版块来看，银行二永债，攻守兼备，但不宜过度下沉；券商次级债，品种条款优势明显，且行业的基本面有望好转，短期安全垫较足；商租债、AMC债中存在高收益挖掘机会，但内部资质分化较大，久期建议控制在2年以内；保险次级债、金租债的可挖掘空间不大，配置性价比一般。总的来看，就各板块的挖掘价值而言：银行二永债>券商次级债>商租债、AMC债>保险次级债、金租债。

2、成立关键假设：市场资产荒格局延续，无较大次级债不赎回事件发生

市场资产荒格局延续：当下监管层对于城投新增发债的审核仍未放松，因此后续城投债“资产荒”问题可能更加突出，结合明年债市可能会进入新一轮上涨阶段，资金对金融债的挖掘力度或只增不减。

无较大次级债不赎回事件发生：主要受益于资产荒行情，投资者挖掘收益力度加大，风险偏好有所下沉，尾部小银行的续发难度有明显降低，次级债不赎回事件低发。

3、成立最大软肋：二永债市场出现减记/转股等负面事件冲击

若2025年二永债市场出现减记/转股等重大负面事件冲击，二永债市场新发可能承压，二永债利差可能会走阔。

（五）金融债核心风险：次级债出现减记/转股事件扰动

1、发生概率：低概率

2、出现时点：2025年4月、5月、7月

3、判断依据：2025年有部分在2020年已经出现过不赎回情况的尾部小银行的二级资本债达到10年的到期节点，倘若银行存在无法生存触发事件，银行有权将本期债券的本金进行部分或全部减记/转股。

4、作用机理：倘若银行业出现二级资本债减记/转股的情况，会对整个市场对银行业的信用造成冲击，市场对于尾部中小银行的风险偏好将会有明显下行，一级新发将承压，二级信用利差也会受信用冲击而走高。

5、影响程度：较大

（6）跟踪方法：跟踪上述银行的二级资本债兑付、新发滚续情况。

二、风险提示

1、化债政策超预期

2、基本面改善超预期

3、次级债出现减记/转股事件扰动