蚂蚁集团是支付宝的母公司,起步于2004年成立的支付宝,同时也是一家金融科技开放平台,依靠移动互联、大数据、云计算为基础,为中国践行普惠金融的重要实践。蚂蚁集团通过支付宝App为客户提供数字支付、数字金融、数字生活等全方位服务,将自身打造成一站式服务平台,其所提供的服务惠及超过10亿用户和8000万商家 。

核心资产支付宝的业务规模

蚂蚁集团的商业模式

蚂蚁集团收入结构

蚂蚁集团股权结构

蚂蚁集团上市进程:一波三折

一、2014年10月,开始传言蚂蚁金服准备上市,但是前后5次上市传闻均相继流产。

二、2016年8月,蚂蚁金服完成B轮45亿美元融资后,再次传出谋求在上海主板市场上市的消息。

三、2018年6月,蚂蚁金服宣布完成140亿美元融资,成为全球最大的独角兽之一,估值高达1500亿美元,再次发进上市准备。

四、2020年7月22日,蚂蚁金服正式宣布,准备在科创板和香港联交所两地同时上市。8月24日正式提交招股说明书,9月18日正式过会。

五、2020年10月14日网传消息,监管机构正在调查蚂蚁集团计划进行的350亿美元股票上市的潜在利益冲突,推迟批准了这个原本可能是全球最大的上市计划。

六、蚂蚁集团香港IPO获得中国证监会批准,预计会在美国总统大选后几天开始挂牌交易。

蚂蚁集团估值分析及投资机会

蚂蚁集团估值分析—绝对估值

蚂蚁集团所在的各个市场竞争均比较充分,但蚂蚁集团海量用户为其带来巨大的流量优势使得数字金融科技平台业务的快速发展成为可能,从而带来公司的成长性。从公司角度考虑,我们预计随着后续行业总体增速趋缓,我们假设其他关键指标保持稳定,蚂蚁集团通过强大的自身优势,还能使毛利率逐步提高,进而提高估值水平。

我们采用FCFE估值方法,除以上主要假设外,另两个主要假设是WACC和永续增长率。公司目前尚无长期交易数据用于测算WACC,因此我们根据以往常用折现率,简单假设其为10%,我们假设永续增长率是5。基于上述主要假设及对WACC和永续增长率的敏感性分析得到公司的合理价值区间为56—79元。

蚂蚁集团估值分析—相对估值

蚂蚁集团所从事的业务具有较强的独特性,我们选取与其业务具有部分重合或紧密联系的互联网公司作为对标,包括腾讯控股、阿里巴巴、东方财富采用PE法估值。 参考可比公司的估值并考虑到规模因素我们给予公司40—60 倍PE。2020年PE对应的合理价格区间是55—80元。

融资350亿美元的投向

今年初,蚂蚁集团宣布了“数字生活服务平台”的战略,支付宝也换成一句,“生活好,支付宝”。结合蚂蚁集团的IPO材料,可以得出一个结论,支付宝在“数字生活服务平台”一役,将会投入超过200亿。

应该说,数字生活服务将是蚂蚁IPO后国内业务中火力最集中的。

金融科技、数字经济是未来10年最好赛道

人类社会不同发展阶段全球人均GDP趋势

数据来源:中金公司

美国数字经济科技龙头估值高企

中国电子商务仍有广阔空间

在中国电子商务发展较早、增速较快,但占总体零售的比例依然只有30%左右。电子商务的发展,以及传统零售与电子商务的结合,都会进一步提升电子化的零售在总零售中的占比。类似的情形还有很多,几乎在消费者日常的所有领域,数字经济的渗透率及改造传统经济模式仍有较大空间。这些都可能进一步提升数字经济相关板块市值占整个市场的比例。

数据来源:中金公司

数字经济占中国经济的比重越来越大

数字经济规模不断扩张,占GDP 的比重达1/3。根据中国信息通信研究院《中国数字经济白皮书(2020 年)》,2019 年我国数字经济增加值的规模达到35.8 万亿元,占GDP 的比重达到36.2%,其中数字产业化占GDP 比例为7.2%(包括电子信息制造业、软件行业、电信业、互联网行业),产业数字化占比为29.0%。

数据来源:中金公司

相关行业上市公司的市值占比越来越大

数字经济核相关行业的上市公司在中国上市公司的市值占比也在提升,截至2019 年底达到31%。我们相应也分析了中国数字经济相关板块在中国上市公司的市值占比,由于中国互联网公司在海外上市的比例较大,因此我们将A 股和海外中资股合并计算。相关行业包括了软硬件、电信、互联网,总体来看,这些公司的市值占到中国上市公司总市值的31%。

数据来源:中金公司

东琰投资研究部观点

第一、投资已经处于领先地位、具备较强研发和技术迭代能力的核心技术型公司,包括半导体的设计、生产、云计算以及通信服务领域公司。

第二、 在应用场景上与用户深度绑定、技术领先且研发实力强的应用场景类科技公司。阿里、腾讯、京东、美团、小米、蚂蚁集团等互联网高科技公司。

第三、被数字经济赋能的实体行业或公司。认为可能是未来的重要趋势。今年以来,在线会议、在线教育、在线医疗等服务业的大发展显示了在线服务业发展的潜力。

东琰投资管理(上海)有限公司

投资研究部:何华杰