尽管巴菲特从来没有说过他的可口可乐买得便宜，但是很多教条的巴菲特信徒仍然常常说，巴菲特15倍市盈率买可口可乐是多么便宜。他们声称现在30倍市盈率买贵州茅台绝非价值投资。

不错，巴菲特1988年首次买入可口可乐时前瞻市盈率的表面数字是15倍左右，但是，如果把那时的宏观利率环境纳入估值因素考虑，则真实的市盈率绝非教条的巴菲特信徒想象的那么低。

在前几天的文章中，我说巴菲特1988年15倍市盈率买可口可乐，就相当于今天30多倍市盈率买贵州茅台。今天就来算算，如果把巴菲特买可口可乐放在今天的宏观经济环境下，应该是多少倍市盈率。

1988年，巴菲特斥巨资买入可口可乐7%的股份，投入资金总计5.92亿美元，平均买入股价约41.8美元。可口可乐成为当年巴菲特的股票第三大持仓，在巴菲特股东信中列出的1亿美元以上的持仓中，可口可乐市值占比约21%。

以1987年末可口可乐40美元的股价计（1988年公司股价在这个价位上下波动），1988年可口可乐的静态市盈率为16.5倍，考虑一些未并表子公司的隐蔽价值，经调整后的静态市盈率约13.7倍。（以上数据来自《巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘》）

1988年的可口可乐，国际收入占比约60%多，国际收入过去三年增长很快，而美国国内收入增长较缓，综合下来，按照过去三年的增长速度线性外推三年，则未来三年可口可乐的增长率为18.6%（参见《巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘》）。按照这个增长速度，1988年可口可乐的前瞻PE约为15.1倍。

这里，我们就以15.1倍的前瞻PE来做时空穿越计算。想象可口可乐公司保持当时的市场竞争地位和盈利能力，以及增长前景，把时间从1988年调整到2019年，这时仅有市场无风险利率和通胀水平这两个主要的宏观环境变量发生了改变，其他都大致不变。在这种环境下，就可以找到对应今天的宏观经济环境，可口可乐公司的估值是多少。

我们的具体方法是，假定15.1倍的PE是当时可口可乐的合理市盈率，我们用它来反推出可口可乐公司的股权成本和长期增长率，进而推算出公司股权成本中经营风险部分是多少，这部分应该保持不变。然后将市场无风险利率和跟随利率变化的信用利差替换成2019年的数值，同时根据通胀水平调整长期增长率。这些参数调整后，就可以根据分红潜力估值法的公式计算市盈率。

通常用十年国债收益率来代表市场无风险收益率。1988年，美国十年国债收益率在8.2%到9.5%直接变动，取其中间位置8.8%作为当时的十年国债收益率。目前，美国十年国债收益率约为1.8%。1988年，美国的CPI大约为4%，以此代表当时的通胀水平。当前，美联储的通胀管理目标值为2%，以此为2019年的通胀水平。

根据风险定价层级关系，公司的股权成本r可以分解为市场无风险收益率r0、公司信用利差rc和经营利差rs三部分，即

r=r0+rc+rs

由于无法查到可口可乐公司当年的信用利差，我们采用穆迪Aaa级公司债对十年国债的利差作为公司的信用利差。1988年，该公司债利差变化在1.3%~0.4%之间，中间值大概为0.8%左右，取这个值为可口可乐公司当年的信用利差。根据当前可口可乐的十年公司债券的市场收益率水平，可以得出2019年公司的信用利差为0.53%，这个值也差不多就是今年公司债券收益率的波动中枢。

尽管可口可乐1988年的资本开支仍然不少，考虑到其生意模式，这里仍然按照最大限值来估计公司的分红潜力系数，取m=80%。

当时可口可乐的分红比例较高，接近50%，因此估算其未来三年的股息大约等价于1.5倍PE。

根据上述参数，我们反推出可口可乐公司的股权成本为12.27%，其中经营风险利差为3.25%；长期增长率g为6.0%，这是当时通胀水平的1.5倍。

保持公司的经营风险利差不变，短期增长率不变，按照当前的通胀水平相应调整公司长期增长率至3%，再以当前的十年国债收益率和信用利差替换当年的量，则可以得出，如果可口可乐公司穿越到今年，它的市盈率为45.5倍。调整计算汇总在下表。

我相信很多人会对这个结果感到很吃惊。上述计算或许有误差，但大局不会变。考虑到在不同利率水平下，对公司经营风险的估计观点或许不同，即便将公司经营风险利差提高1%，得出的结果仍然有32倍市盈率。

真相就是这样，巴菲特正是同今天40多倍市盈率买入恒瑞医药、30倍市盈率买入贵州茅台的那些投资者一样，以不惧高市盈率的心态去买入可口可乐。可口可乐当年的增长前景确定性大概会超过恒瑞医药，但是肯定比不过贵州茅台。

尽管巴菲特从来没有说过他的可口可乐买得便宜，但是教条的巴菲特信徒却只记住了这个投资传奇中的15倍市盈率，而忘记了价值投资的本意。价值投资看重的是公司内在价值，成长性是内在价值中最重要的组成部分。因此，做价值投资，公司好比便宜更重要。追逐公司的内在价值，才是价值投资的本意。

但事实上，巴菲特还真是以低估的价格买入了可口可乐。为什么这么说？上面的计算是以公司高增长三年来算的，而可口可乐在随后的十年里复合增长率是18%。如果按照高增长10年来估值，即使忽略分红，可口可乐1988年的合理估值应该是19倍市盈率以上，放在今年，就应该是71倍市盈率。巴菲特的买入价格低估了20%以上，考虑到公司隐蔽资产，调整后巴菲特的买入价格不到14倍市盈率，就更加低估了。巴菲特或许不是用我的方法计算可口可乐的估值，但我相信，他一定计算过可口可乐的估值。

为什么巴菲特能以低估的价格买到手？因为美国股市刚刚经历1987年10月19的黑色星期一，道琼斯指数一天跌去了22%，投资者还在恐惧中，他们不敢乐观地给公司估值。但巴菲特敢！这才是真正的价值投资祖师爷：看公司内在价值，不是看某个指标高低。

很多人或许不太注意这个续集，巴菲特在1989年可口可乐股价翻倍后，又继续追高买入了5亿多美元，这几乎与他最初投资可口可乐的成本一样多。

今天的可口可乐，已经失去当初的增长劲头，最近十年增长几近于零。按照我们的估值法，乐观点估计，它的合理估值仅为22倍市盈率。实际上，它当前的前瞻PE确实只有25倍。

@今日话题

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