投资要点

深南转债（评级AA，发行规模15.20亿元）条款相对常规，债底保护尚可，静态看预计目前平价（99.70元）下其上市首日价格为118-122元。深南转债留给市场的规模可能有60%左右，即约9亿元，中签率测算约为0.053%- 0.056%。打新参与没有异议，同时深南电路的基本面仍然值得被看好，PE也并不算离谱。但如果其上市首日就达到120元以上，对于投资者而言下手并不容易。

深南电路拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局。根据Prismark2019年一季度行业研究报告，2018年度公司位列全球PCB厂商第14名，并位列全球前30大PCB厂商中中国大陆厂商第一位。公司以PCB产品起家，截至2019H1其仍然是核心业务，营业收入占比达到约74%，毛利率达到24.48%并自2018年以来处于提升趋势之中。在内地PCB产业升级、规模扩张的进程中，深南电路无疑是一众企业中的佼佼者和领头羊，这一优势不仅来源于领先的生产工艺，同时也有中高端产线、客户联系、资产周转和环保监管趋严的加持。Prismark2019年一季度报告指数亚洲地区PCB产值（中国、日本除外）将维持3%以上的较快增长，中国地区复合增长速度将达到4.4%。根据兴证通信团队的观点，5G单站PCB价值量是4G的2倍。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润47.92/4.71亿元，同比增长47.90%/ 68.20%。报告期内PCB业务表现抢眼，营收大幅增长53.44%，相比去年同期除南通一期带来超4.8亿增量以外，深圳与无锡工厂由于技改升级，PCB产品出货迎来量价齐升。公司净利率同比上升1.15个百分点、相比18FY上升0.65个百分点至9.84%，主要来自：1）5G高附加值PCB产品的出货占比提升（估计可占两成左右）；2）受精益管理、降本增效的大力推进影响期间费用率降低。截至19Q3公司营业收入/归母净利润同比增速达到43.50%/ 83.40%。19Q3单季度实现营业收入/归母净利润28.67/3.96亿元，同比增长36.69%/105.81%，报告期内公司净利率水平已创历史新高。在公司3季报点评中，兴证通信团队考虑到5G业务迅猛发展适当上调了公司盈利预测。预计2019-2021年净利润为12.9/17.7/19.9亿元，对应EPS为3.79/5.21/5.86元，维持“审慎增持”评级。

风险提示：5G建设不及预期风险；宏观经济波动风险；大规模扩产后产能爬坡风险；原材料价格波动风险。。

报告正文

12月19日晚间，深南电路发布公告将于2019年12月24日在网上发行15.20亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将用于数通用高速高密度多层印制电路板投资项目（二期）（拟投入募集资金10.64亿元，下同）和补充流动资金（4.56亿元）。

1 深南转债打新分析与投资建议

条款相对常规，债底保护尚可

深南转债的下修、赎回和回售条款相对常规。按照中债（2019年12月19日）6年期AA企业债YTM4.92%计算，到期按110元赎回，深南转债的纯债价值约为86.72元，面值对应的YTM为2.41%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价149.25元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为29.20%）的摊薄幅度为3.00%。

静态看，预计首日上市价格为118-122元

截至12月19日收盘深南转债对应平价99.70元。作为内资PCB龙头深南电路年初至今涨幅达到124.24%，位居印制电路板（申万）行业前列。深南转债基本可以对标当前转债市场中的最高估值，其定位可能略高于川投转债（评级AAA，余额40亿元，平价99.90元对应转债价格119元）和曙光转债（评级AA，余额11.17亿元，平价100.27元对应转债价格118.55元）。

静态看，预计目前平价下深南转债上市首日获得的转股溢价率在18%-22%区间内，价格为118-122元。

仅设网上，预计中签率0.053%-0.056%

根据最新数据，深南电路控股股东中航国际控股股份有限公司持有股权69.05%，前十大股东合计持股75.44%（其中包括）。发行公告披露中航国际控股股份有限公司拟认购不超过3亿元（19.74%）。即使其他股东配售积极，深南转债留给市场的规模可能仍有60%左右，即约9亿元。

深南转债仅设网上发行，参考近期木森转债、明阳转债的经验预计参与户数为160-170万户，按照打满计算中签率约为0.053%-0.056%。打新参与没有异议，同时深南电路的基本面仍然值得被看好，PE也并不算离谱。但如果其上市首日就达到120元以上，对于投资者而言下手并不容易。

2 深南电路基本面分析

内资PCB龙头厂商，兼顾封装基板和电子装联业务

深南电路专注于电子互联领域，致力于“打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商”，拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局。根据Prismark2019年一季度行业研究报告，2018年度公司位列全球PCB厂商第14名，并位列全球前30大PCB厂商中中国大陆厂商第一位。公司以PCB产品起家，截至2019H1其仍然是核心业务，营业收入占比达到约74%，毛利率达到24.48%并自2018年以来处于提升趋势之中，另外封装基板及电子装联收入占比分别约为10%/12%。

公司PCB制造能力多样、产品类型丰富，充分覆盖背板、高速、高频板、厚铜板、刚挠结合板等高中端产品：1）背板作为电子系统主动脉，负责实现各功能板的连接与信号传输，公司产背板最高可达100层、厚径比超过20:1（也称孔径比，指板厚/孔径），其中高端大容量通信背板已持续供应华为、中兴等，为3G、4G发展以及5G试验作出贡献。2）公司在高速多层板方面掌握了背钻、深微孔、埋盲孔、POFV等关键技术，单线速率超过25Gbps，已成功应用于100G通信骨干网。3）多功能集成铜基板集电源、射频、数字、功放等功能于一体，占据当今无线通信基站功放PCB的最领先地位，全面进入5G研发时代。4）高频微波板的信号完整性要求严苛，公司在高频材料聚四氟乙烯的加工、图形精度、层间对准以及阻抗控制方面经验丰富，有效确保产品可达微波通信高要求。

从行业维度看目前全球的PCB企业数量在2800家左右，日本、欧美、韩国和我国台湾地区的PCB企业多以高附加值、高复杂性的高端PCB和封装基板产品为主，大陆企业整体技术水平仍与上述地区厂商存在一定差距。而在内地PCB产业升级、规模扩张的进程中，深南电路无疑是一众企业中的佼佼者和领头羊，这一优势不仅来源于领先的生产工艺，同时也有中高端产线、客户联系、资产周转和环保监管趋严的加持。Prismark2019年一季度报告指出，2018年全球PCB产值约为624亿美元，同比增长约6%；2018-2023年美洲、欧洲、日本等发达地区PCB产值年复合增长率将维持在2%以内，保持缓慢增长的态势；亚洲地区（中国、日本除外）将维持3%以上的较快增长，中国地区复合增长速度将达到4.4%。

根据兴证通信团队的观点，随着通信网络由4G向5G升级，PCB行业新一轮的高增长周期即将启动。5G使用3~6GHz以及更高的毫米波频段，基站数据传输速率将由1G翻10倍达到10G，时延亦由50ms降至1ms水平。高可靠、低功耗、低时延的特点使5G网络全面支持包括物联网在内的泛在智能连接。国际电联将5G的应用场景概括为增强移动宽带、超可靠低时延连接以及海量物联。要实现这三类应用，通过扩展频谱带宽和提升频谱利用率来增加网络容量是关键。其中，频谱利用率的提升主要通过两种方式来实现：革新5G基站架构以及超密集组网。而根据测算，5G基站PCB用量相对4G基站大幅提升的主要原因在于新式Massive MIMO AAU的应用，单基站PCB用量将是4G基站的1.5倍左右；由于高频、高速、耐热等需求，单位面积PCB的价值量可达原来的1.3倍。即5G单站PCB价值量是4G的约2倍。

除PCB之外，封装基板业务同样值得关注。封装基板主要应用于集成电路产业链的封测环节，是芯片封装测试的关键载体，内资厂商涉及较少。根据Prismark数据，2017年全球封装基板市场触底反弹，预计至2022年，将以2.9%的复合增速达到77.4亿美元。不同于全球市场的低增速，中国大陆封装基板产值在2012年后增速逐年走强，2017年达到89亿元RMB（大陆产值，含内资和外资，全球占有率20%），预计2018-2022年大陆封装基板产值将保持20%以上的复合增长，产业转移趋势明显。兴证通信团队预测2019年我国存储器需求对应的封装基板市场为100亿人民币，2020年达到120亿元，2022年达到150亿元，市场空间较大，同时增速可观。

PCB促业绩屡创新高，5G建设驱动行业持续高景气

2018年深南电路实现营业收入/归母净利润76.02/6.97亿元，同比增长33.68%/ 55.61%，扣非归母净利润增速达到69.67%。报告期内公司享受“供需双击”，一方面2017年以来国内环保形势趋严，具有重污染特征的PCB工厂首当其冲，据兴证通信团队测算关停比例10%左右。作为内资最大的PCB企业公司严格按照排放指标运营，受益于行业集中度提高；另一方面，4G网络利用率大幅提升，网络扩容需求强劲。具体而言公司印制电路板产品营业收入同比提升38.15%，毛利率小幅上升0.71个百分点至23.04%，电子装联和封装基板业务营收也有18.32%/ 29.69%的增长。毛利率微升叠加期间费用率下降使得公司净利率同比上升1.30个百分点至9.19%。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润47.92/4.71亿元，同比增长47.90%/68.20%。报告期内PCB业务表现抢眼，营收大幅增长53.44%，相比去年同期除南通一期带来超4.8亿增量以外，深圳与无锡工厂由于技改升级，PCB产品出货迎来量价齐升，对营收增长的贡献也在7亿元以上；电子装联伴随主业的提升，实现了近43%的高速增长；IC载板方面由于新增产能仅连线试产，主要还是依靠固有产线提升营收近30%。公司净利率同比上升1.15个百分点、相比18FY上升0.65个百分点至9.84%，主要来自：1）5G高附加值PCB产品的出货占比提升（估计可占两成左右）；2）受精益管理、降本增效的大力推进影响期间费用率降低。

截至19Q3公司营业收入/归母净利润同比增速达到43.50%/83.40%。19Q3单季度实现营业收入/归母净利润28.67/3.96亿元，同比增长36.69%/105.81%。公司净利率水平已创历史新高，2019Q1-Q3综合净利率11.33%，19Q3更是高达13.83%,其核心原因还是在于产能利用率不断优化规模效应进一步凸显，以及5G等高端产品占比持续提升带来的毛利率显著改善。往后看自11月起三大运营商的5G基站招标亦将陆续展开，同时公司通过募投项目布局IC载板与数通高速高密度PCB业务，打造新的增长点，因此仍然可以期待公司业绩维持较高增速。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

（2）投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

（3）免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。