在我们分析完中顺洁柔之后，中顺洁柔的股价一直高高在上，很多人觉得股价就此一去不复返了，这不才出完三季报，公司股价立马大幅度下跌，到底发生了什么？

且听我慢慢道来。

首先让我们来看看中顺洁柔的这次三季报的成绩如何：

第三季度营业收入12.45亿，同比增长10.21%，前三季度营业收入48.19亿，同比增长18.11%，第三季度归属于上市公司扣除非经常性损益的净利润15.64亿，同比增长61.59%，前三季度属于上市公司扣除非经常性损益的净利润42.61亿，同比增长48.58%：

先说结论：营业收入增速有所放缓，相比于2018年第三季度营业收入的以及前三季度营业收入的增速分别是：21.65%和21.74%，今年第三季度增速的下滑明显，而由于今年前两个季度增速依旧强劲，所以对前三季度影响的降低。

中顺洁柔管理层之前给出过一个刺激性行权条件，到2019年营业收入要达到66亿，前三季度总的营业收入为：48.19亿左右，也就是说第四季度要要保持37.5%以上的增长，回看过去几年中顺洁柔几年第四季度增长，几乎很少有增长超过30%以上，这里就要为公司是否能够达标打个问号了。

但是随着公司今年毛利率大幅度增加，公司净利润率也大幅度增加，前三季度，净利润率位9.08%，而去年全年的净利润率只有7.17%，我们曾经在上一份报告中提过，公司毛利率增加将会提升净利润率，从而影响到净利润的绝对值，正如我们所估计的一样，公司的净利润前三季度达到了4.26亿，即使公司达到5亿元净利润，对应股价11.5元左右，依旧距离现在的股价有一段距离，继续观望哈。

财务指标

中顺洁柔的产品主要由卷纸和非卷纸构成：

从这几年趋势来看，公司有意识的加大了推出了非卷纸产品，这类产品毛利率高，2019年半年报显示，公司在2019年推了一款新产品：哆蕾咪，女性卫生用品，所以可以看到公司多元化产品结构，加大非卷纸类产品占比的目标。

公司的产品的成本主要是纸浆，公司半年报中也提到了上半年纸浆价格的变化和趋势：

公司提到2018年纸浆价格维持在高位，而2019年开始纸浆价格下跌，那么这也就解释了公司前三季度毛利率和去年同期有所改善的主要原因。

公司第三季度营业收入增速下降到10%，主要原因和生活用纸均价下跌有一定关系：

生活用纸的价格和纸浆价格呈现出一定关联性，这其中的原因可能和纸浆价格变低了以后，一些小型的生活用纸工厂恢复生产，竞争加剧，不得不降低纸浆出厂价格

从上半年来看生活用纸的价格逐渐降低到一个比较低的位置。

综合以上因素，2019年前三季度营业收入下降尤其是三季度营业收入增速下滑和生活用纸出厂价格降低有关，但公司毛利率稳步上升，和公司非卷纸业务不断扩大，成本也有一定降低有关，未来纸浆价格将会如何发展，很难判断，但是从公司不断发展高毛利产品发展方向来看，未来可能依靠着高毛利产品可以很好平滑上游成本带来的波动影响，未来公司非卷纸业务占比越来越高，将会稳步提高公司的毛利率水平。

公司第三季度的报告比较两点地方在于毛利率明显提升，和去年同期提升了8%左右，环比第二季度2%左右，主要原因可能有两个：

1，上游纸浆价格下降，导致成本也下降。

2，公司非卷纸占比进一步提升，提升了公司的综合毛利率。

之前我们在分析中顺洁柔的时候说过，公司毛利率的水平高低直接影响公司净利润率和净利润，果不其然，在三季报中，净利润率达到了9%，相比去年全年的7%，提升2%，净利润达到了1.63亿，同比增长44%，是近几年单季度最高的净利润水平，所以虽然公司营业收入增速下滑，但是公司凭借对产品结构的布局，很好的对冲营业收入带来的波动。

既然净利润水平达到了新的高度，那么这部分净利润是不是有质量呢？

首先来看应收账款，前三季度应收账款7.08亿，和去年同期相比几乎没有大幅度的增长，综合前几年应收账款以及应收账款占营业收入的比值来看，公司最近五年应收账款并没有随着营业收入大幅的增加而同比例增加，从这点上来看，公司卖出去的货能够及时回款，结合公司快消品的性质，下游是经过经销商，直接面对消费者，下游客户分散，所以一般也不会形成大的应收账款。

公司前三季度经营活动现金流净额10.4亿，大大超过了去年同期，去年同期出现了负数，主要原因应该是上游纸浆价格上涨，导致购买原材料支出很多现金，从销售商品所得到现金流和净利润的比值来看，公司最新前三季度已经超出了净利润两倍多，同事也带动了自由现金流大幅度上升，近几年只有2016年纸浆价格也处在低位的时候，能够与之相比，当然自由现金流的高低和公司前几年在全国扩建产能有关，但是也能从一个侧面反映出公司前三季度的净利润的质量还是非常不错的，是拿到了实实在在现金。

综合上述来看，中顺洁柔的净利润质量在2019前三季度非常高，收回了很多现金流，现金流状况大大改善，全年度现金流增长幅度值得期待。

另外，公司前三季度三项费用率同比去年稍微有所上升，值得注意的是第三季度三项费用率同比上升了10%，主要是管理费用和研发费用增加所致，管理费用的增加，公司披露是股权激励费用增加，而研发费用增加，从公司近几年不断推出新产品可以看出公司一直在研发商下了大力气。

公司最近几年三项费用率波动不大，销售费用率有所波动，销售费用中占比较大的是运输费用，公司正在全国各地扩建产能，未来是否能够在扩建产能进一步降低运输付费用，值得持续关注。

管理费用近几年研发费用逐渐占比较大，但是总体也波动不大，今年前三季度还进一步下降。

公司财务费用在随着公司相继将一些债务还清，基本上已经可以忽略不计。

结合现金流图表，我们可以看到，公司前几年净现比也超过了100%，但是自由现金流确实负数，主要原因是扩建工厂，投入增加所致，我们仔细观察，前三季度资本开支5.22亿，同比去年还有上升17%，即使在这种情况下，自由现金流还能达到5.18亿，所以，即使在资本开支在依然不断增长的情况依然下实现了现金流水平大幅度上涨，说明公司今年收到了很多现金。

因此，综合上述财务报表来看，至少我们可以从以上的梳理看出这家公司在经营业绩方面没有明显的恶化，甚至一切都在向好的方向上发展。

估值

在前一份报告里，我们给出过乐观、中性、悲观三种估值所对应的股价，从当前的情况来看，公司营业收入增速有所放缓，但是净利润增速高于预期，当前公司PE值32倍，现在我们给出集中情况：

1，假设当前公司前三季度净利润是全年净利润，也就是第四季度没有净利润收入，这种情况发生概率极低，如果按照当前净利润计算，4.38亿计算，给出中性估值30倍，那么对应股价为10.3元，如果这样也就是当前股价在下跌20%左右，当然这种是非常极端的一种情况，也就是当前买入，如果你能接受下跌20%左右，再加仓，是可以在当前价格买入。

2，公司前三季度净利润增速为40%，照PEG估值法，给出中性估值30倍，合理净利润增速为30%，对应股价为12.3元，相比现在股价还要下跌7%左右。

3，最后一种情况，我们在基于PEG估值法合理估值基础上打七折，给出20%左右的净利润增速，对应股价为11.38元。

所以综合上面给出的各种情况，客观来讲，我认为现在的公司的价格呢，不是说不能投资，只是说防御性较差，市场给与的33倍的pe估值那就意味着我们对公司未来业绩增速的预期判断那真是一丁点儿折扣都不能打，稍有不慎都会有不少的波动，当然另一方面投资不光是估值，也是心理和手法的考验，如果你能忍受公司带来的潜在波动，那么就另说了，但投资想好最坏的结果留有一定安全边际准没错。