相较于2012年高峰时期，到2018年药品流通企业数量锐减2700家左右，整体数量下降至1.36万家。这一方面是由由于医药流通行业增速下降、相关兼并收购加剧，更重要的是，两票制、零加成、药品降价、带量采购等政策落地使得行业集中度大大提高。医药流通行业正在经历高速变革，未来的增长热点在哪里？哪些细分的流通渠道将脱颖而出成为“增长王者”？

本文编辑自平安证券研究报告《药品流通行业全景图》，作者为平安证券分析师叶寅和张熙。

2015年开始的两票制拉开序幕，药品流通行业的加速变革期正式开启。2018年，全国药品流通市场规模为21586亿元，增速为7.7%，随着药品市场规模的扩大，全国药品市场规模增速逐渐降低，曾经“水大鱼大”大中小型药品流通企业共同分享增长红利的时代已经过去，医药流通行业“小、散、乱”的状况正在加速变革，药品流通行业的集中度正在空前提高。

截至2018年，全国共有药品批发企业13598家。2012年高峰时期，药品流通企业的数量曾一度达到1.63万家之多，后由于行业增速下降、兼并收购等原因回落。2015年开始实施的两票制进一步促进了行业整合，企业数量下降到1.30万家，此后小幅反弹。

到2018年，药品流通行业规模排名前10的企业已经占据了43%的市场份额，规模排名前20的企业占据了51%的市场份额，规模排名前50 的企业占据了58%的市场份额。尤其值得注意的是，2011年至2018年这8年时间，药品流通行业规模排名前10的企业占据的市场份额由34%提升至43%，行业正空前向龙头企业集中。

行业变革背后，有政策及产业变化因素在背后作为支撑。2015年，两票制执行后，流通链条缩短，同时具有上下游资源优势的大配送商获得新业务的几率更高。带量采购等政策导致药价持续下降，配送费用降低，大配送商具有规模优势，相对成本更低。相当多的新上市创新药是对运输储存条件要求较高的生物药，大公司的软硬件设备更优，更易获得这部分业务。

从大的产业趋势上看，两票制、带量采购等政策正在改变药品流通渠道格局，能够抓住这些大的产业政策机会，更有可能在行业集中度增加，行业整体增速放缓的存量集中竞争获得生存。除此之外，医药流通领域中的一些“小趋势”也不容忽略，这些小变革中，可能诞生出弯道超车的后来者，也是值得关注的变化领域。

01 大政策多空对冲，行业整体稳健增长

药品流通作为承接医药产业上下游的重要一环，向上承接药品的生产企业，向下对接医院、药店等药品使用及销售空间，对医药行业出台的各种政策都有很强的敏感性。

两票制，被认为是近几年影响药品流通渠道格局最重要的政策。两票制落地之前，药品流通行业存在多重代理（即药品从厂家到医院之间经过多重经销商层层转手）、挂靠走票（一种流通环节违法避税的手段）等模式，繁复的流通环节抬高了药价，也滋生了违法违规行为。

2017年1月，原卫计委等八部门联合发文，要求在2018年底之前全国推行两票制。截止2018年底，所有公立医疗机构如期实行两票制。两票制的执行减少了药品流通中间环节，规范了药品流通渠道，促进行业集中度提高。尤其值得注意的是，两票制对药品流通格局造成明显影响。药品流通企业的调拨业务占比从2016年的40.9%减少到2018年的29.9%，对医疗机构和零售终端的直接销售比例相应上升。

这些业务占比的变化直接反应在了财务指标上，两票制后药品流通企业的毛利率呈上升趋势，主要原因是两票制后，流通商的低毛利率调拨业务减少，直接从厂家拿货，提高了整体毛利率。但随之而来的，便是三费率的整体上升，两票制后药品流通企业销售费用率较低的调拨业务占比大幅下降，与此同时，企业为了提高终端渠道覆盖，加大了终端资源投入，这便是的三费率的整体上升。其最终导致的结果是，药品流通企业净利率在2018年略微下降，而扣非后ROE在2018年下降较多，主要由于费用率升高幅度大于毛利率增加的幅度。

值得注意的是，两票制和零加成已经在过去两年里基本在全国落地执行，因此从长远看，这两项政策对药品流通行业的边际影响正在减弱。

另一项对于药品流通企业产生了巨大影响的政策是带量采购，虽然带量采购的谈判桌上都是药品生产企业，但药品流通企业也在其中受到影响。其对药品配送企业产生正方和负面两方面的影响，负面影响是谈判后药价下降，由于配送费用根据药品销售额的一定比例收取，配送费用也随着下降，影响药品流通企业收入；正面影响则是带量采购后药品生产企业大多需要重新选择配送商，大企业由于集约化的成本优势，更容易拿到订单，部分地区也可能通过政策规定缩减配送商数量，从而导致配送集中度提高。

虽然带量采购政策备受关注，但药品审评审批加速后，创新药加速上市并被纳入到医保所带来的市场红利也不容忽视，药物上市进度加快，新药的价格较高，配送费用相对较高，给药品流通企业带来新的增量。

总体而言，两票制和零加成对药品流通企业的边际影响已经结束，药品降价带来的负面影响与新药上市和行业集中度提高带来的正面影响相互抗衡，流通企业的利润贡献结构发生变化。药品流通行业将会随着医药行业整体稳健增长，维持当前的公允收益率。

02 融资成本下行，企业债务压力缓解

资金占用时间以及资金成本，一直是影响药品流通企业利润情况的两条“生死线”，而从这两个维度看，药品流通企业面临机遇，也存在挑战。

2017年实施药品零加成后，医院账期拉长，造成流通企业经营性现金流变差。多数流通企业积极应对这一问题，加大了应收账款的催收力度。但从2018年开始，流通板块经营性现金流开始好转， 2019年三季度有下降，预计是没有到年底催款期。从资金占用时间上看，药品零加成之后，药品流通企业面临了更大的催款和压款压力。

但从资金成本上，药品流通企业又面临明显的机会。流通企业的垫资业务属性决定了它

们对资金依赖度较高，因此资金成本成为影响利润的重要因素。例如南京医药和英特集团的利息在利润总额的占比高于50%。

流通企业的融资来源主要有三个方面：贷款、债券、短期票据。自2019年以来，贷款利率平稳，债券和中短票据利率均有下降，企业融资成本呈下降趋势。这无疑为药品流通企业压缩资金成本，寻得更大的利润空间创造了条件。

03 医药电商：不容忽视的“小趋势”

根据米内网数据，2018年我国公立医院、基层医疗机构、零售药店三大终端的药品销售额为17131亿元，同比增长6.3%。而与之相比，我国的医药电商业务规模仅978亿元，在整个药品销售额的渠道盘子里占比微乎其微，但是是不可忽视的“后来居上者”。

自从2014年出台《互联网食品药品经营监督管理办法（征求意见稿）》 ，医药电商行业有了指引规则后增长迅速。如图所示，在近3年时间内，医药电商始终维持了超20%的高速增长，而在2018年更是达到了32.9%的增速之最，可见医药电商业务发展的迅猛态势。而目前，医药电商以B2B为主，占比达到95%， B2C占比为5%。

尤其值得注意的是，2017年之前，互联网药品交易需要取得《互联网药品信息服务资格证书》 ，该证书分为A/B/C三种：A证的范围是第三方交易服务平台，例如天猫医药馆和京东大药房；B证是B2B业务，例如九州通的FBBC业务；C证是B2C业务，例如一心堂

网上药店。截止2017年9月30日，我国共发了52张A证、 240张B证和682张C证。2017年，国家取消了《互联网药品信息服务资格证书》 的前置审批，转为备案监察。

2017年医药电商准入由前置审批转为备案监察为行业快速增长注入了一剂强心针，自此之后，中国的医药电商业务增速进一步提升。